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近日，南京普爱医疗设备股份有限公司（以下简称“普爱医疗”）向港交所递交招股书，此次递表距离其2021年折戟深交所创业板已过去四年。然而，对比两份招股书披露的财务数据，呈现出的却是截然相反的业绩表现。
前次IPO折戟后业绩“变脸” 核心产品量价齐跌
2021年6月，普爱医疗首次向深交所创业板发起冲击，由华龙证券保荐。然而，仅一个半月后，因华龙证券被证监会立案调查，普爱医疗的上市进程戛然而止。同年12月，公司撤回申请，首次IPO以失败告终。
彼时的招股书显示，2018-2020年公司净利润从2078万元攀升至8301万元，三年累计盈利1.3亿元；营收从2018年的3.6亿元增至2020年的5.57亿元，年均复合增长率达24%。然而转战港股时，其财务数据却急转直下，2022年至2024年连续三年亏损累计1.04亿元，其中2024年营收同比下滑3.47%至4.84亿元，亏损额同比扩大177%至4422.6万元。
普爱医疗的财务“变脸”背后，销售费用的高企是一大核心因素。2018-2020年，其销售费用占营收比重达25%-26%，超出同行5个百分点以上；2022年后进一步攀升至33%-37%。高额销售开支主要用于学术会议、产品推广及渠道拓展。
医疗器械行业的产品销售高度依赖专业推广，需通过大量学术会议和临床合作建立医生信任，但普爱医疗的投入并未换来市场份额的稳固。以核心产品移动式C形臂X射线机为例，2024年出现量价齐跌现象，销量减少10台至874件，均价下降0.75万元至27.79万元，导致该业务毛利率下滑1.6个百分点。
公司虽在招股书中提出“优化销售人员结构、减少招聘”的降本策略，但在竞争白热化的医疗器械行业，收缩销售网络可能进一步削弱市场话语权。例如，2024年合作医院数量减少117家，公立医院客户流失占九成。
研发投入的转化效率不足则是另一大痛点。为扭转颓势，普爱医疗选择加码研发。2022年-2024年，公司研发费用从3360万元增至4500万元，占营收比重提升至9.3%。公司推出的骨科手术机器人及移动式三维C形臂一体化解决方案虽获国家药监局第三类注册，但市场表现惨淡。截至2024年仅签订18份订单，创收不足总营收的10%。
从市场竞争格局看，普爱医疗在细分市场占据一定地位。招股书显示，按销售量计，普爱医疗为中国第二大医用X射线成像系统供应商，市场份额约7.6%。其中，在移动式C形臂领域，公司以20.6%的市占率位居第一。
但这一成绩背后同样暗藏隐忧，从市场规模看，移动式C形臂的全球市场规模有限，2023年仅6亿美元，中国市场13亿元，预计到2032年增至38亿元，年均增速不足10%。从市场份额看，公司在国内市场虽排名第二，但与西门子等巨头企业相比市场份额并未拉开差距。按2023年销售量计，西门子、联影医疗、通用电气国内市场份额分别为7%、6.5%、6.4%。
而海外市场方面，公司市场份额已出现明显缩减。2020年公司境外收入达1.37亿元，占当年总营收的24.6%，海外市场成为公司重要的增长引擎。但2022年后，受局部地区冲突影响，公司海外收入连年下滑至7287万元，占比缩水至15.1%。
更令人担忧的是经营质量指标的恶化。2024年，公司经营活动现金流净流出2137万元，应收账款周转天数从2021年的87天延长至134天，存货周转率下降至1.2次，均显著低于行业平均水平。为维持运营，公司不得不依赖银行贷款“输血”，三年新增银行贷款达1.06亿元。然而，债务滚雪球式增长使偿债压力陡增。截至2025年3月末，公司流动比率降至0.8，速动比率仅0.3，公司资金链已显著承压。
治理隐忧频现：股权代持长达17年 前保荐机构“旱涝保收”
历史沿革方面，普爱医疗的股权代持历史长达17年，直至2020年IPO前夕才完成清理。资料显示，公司成立初期，实际股东多达29人，为规避监管复杂性，由刘金虎等6人代持股份。这种操作虽在早期便利了公司运营，却为后续治理埋下隐患。
2020年清理代持时，刘金虎之妻赵玉君通过境外公司Eaglemore“零元受让”股权，最终以4.46%持股价值9200万元（按投后估值20亿元计）。尽管这一过程经法律合规清理，但仍引发市场对早期股权分配公平性的质疑。
此外，Eaglemore的设立涉及复杂的跨境资本运作，赵玉君委托美籍华人Wang Yadong代持股份，直至2013年才解除代持关系。这种“曲线持股”的操作虽未直接违规，却暴露了公司治理的隐蔽性和实控人利益输送的可能性。
对赌协议与投资者撤退进一步加剧了信任危机。2020年，华龙证券旗下华龙金城以1503万元受让普爱医疗股份，并签署对赌协议。协议规定，若公司未能在2021年6月30日前向上交所、深交所或中国证监会提交IPO申请并获受理，或2020年度经具有证券资质的会计师事务所审计净利润未达到4000万元，则华龙金城有权要求刘金虎回购其所持公司40%股权。
尽管协议因A股IPO而终止，但华龙金城随后于公司IPO失败后仍持续向刘金虎转让股份，并与其签订年化15%收益的股权协议。2022年3月，华龙金城向刘金虎转让102.78万股股份，总代价为600万元；2025年1月，华龙金城再次以107万元的代价，向刘金虎转让13.57万股股份。
2025年2月，刘金虎又与华龙金城签署保证回报协议，约定禁售期届满后，华龙金城有权出售全部股份，若售股收入低于1837万元，刘金虎需自掏腰包补足差额；若售股收入超出1837万元，超额收益则双方五五分成。
这种“保底收益”条款本质上将投资风险转嫁给实控人，但若公司持续亏损，刘金虎的个人偿债能力或将波及公司运营。此外，实控人薪酬争议则是另一导火索。2024年，在公司净利润亏损4422万元、现金缩水近九成的背景下，刘金虎年薪逆势上涨86%，这种“旱涝保收”的安排与普通股东的利益或已形成潜在冲突。
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